UWAGA! Ten serwis używa cookies i podobnych technologii.

Brak zmiany ustawienia przeglądarki oznacza zgodę na to.

Zrozumiałem



api_banner_970x250.png

 

                                                                                  hotforex partner      waluteo partner                                            

 

Menu

   PRZEKRÓJ FINANSOWY      ANALIZY FOREX      ANALIZY GPW      NOTOWANIA      KALENDARZ SZKOLEŃ      ANALIZA TECHNICZNA       PRZEGLĄD PRASY                        

Rekomendacja: PGNiG - Akumuluj 14.03.2018

 

PGNiG-2

Po dobrym zachowaniu kursu w grudniu i styczniu, notowania PGNiG wróciły w okolice 6,0 PLN, czyli poziomów, przy których wydawaliśmy ostatnią rekomendację (08/12/2017, Akumuluj z ceną docelową 6,55 PLN). Spółka pokazała już wstępne wyniki za 4Q’17. Oczyszczona EBITDA nieznacznie wzrosła o 1% r/r. Oznacza to lekką poprawę względem poprzednich kwartałów (w 2Q’17 i 3Q’17 spółka notowała erozję r/r). Inwestorów mogły jednak rozczarować słabe wyniki w segmencie Obrotu oraz styczniowa obniżka taryf dystrybucyjnych. Zwracamy jednocześnie uwagę, że trudno wyobrazić sobie, by segment Obrotu generował ujemną roczną EBITDA w długim terminie: i) krajowy rynek został w ostatnim czasie uregulowany pod kątem pozycji PGNiG, ii) zbliża się termin rozstrzygnięć w sprawie zmiany formuły cenowej w kontrakcie jamalskim. Natomiast w obszarze Dystrybucji zakładamy, że obniżenie taryf (głównie pochodna relatywnie niskich rentowności obligacji w latach 2016-17) jest przejściowe. Zwracamy także uwagę, że wyniki Wydobycia w 2018 roku powinny być wspierane przez wyższe ceny węglowodorów. Uważamy, że obecne poziomy są atrakcyjne do ponowienia naszej rekomendacji Akumuluj. Utrzymujemy cenę docelową na poziomie 6,55 PLN. Zwracamy uwagę, że wycena nie uwzględnia potencjalnego one-off’a w postaci potencjalnej płatności retroaktywnej w arbitrażu z Gazpromem.

URE obniżyło taryfę PSG w dystrybucji o ponad 7% (poprzednia obowiązywała aż od 2014 roku). To nieco więcej niż się spodziewaliśmy (w poprzedniej rekomendacji zakładaliśmy obniżkę o 4%). Przy stałej bazie kosztowej, 1% obniżki to około 40-50 mln PLN mniej EBITDA w skali roku. Zwracamy jednocześnie uwagę, że jednym z czynników decydujących o poziomie taryfy jest rentowność obligacji 10Y - taryfa budowane jest na bazie kosztu + zwrot z kapitału (WACC x WRA). Obecnie jesteśmy już w fazie wzrostowej rentowności na rynku obligacji – kolejne taryfy powinny być dla spółki korzystniejsze.

Na ostatnią dekadę marca’18 przewidziane jest finalne posiedzenie Sądu Arbitrażowego w Sztokholmie w sprawie sporu z Gazpromem dotyczącego poziomu cen gazu (sprawa w różnej formule ciągnie się od 4Q’14). Z ostatnich wypowiedzi prezesa PGNiG wynika, że na przestrzeni następnych kilku tygodni powinna być znana ostateczna decyzja sądu. Od 4Q’12 formuła cenowa oparta jest na kombinacji 9M-średniej ceny wybranych produktów ropopochodnych oraz rynkowej cenie gazu w Europie Zachodniej. Nowa formuła powinna zmierzać w kierunku większego urynkowienia, dodatkowo za okres od 4Q’14 ceny dostaw zostaną jeszcze raz przeliczone (szacujemy, że szczególnie w okresie do 2Q’16 ceny mogły być wyraźnie wyższe niż, gdyby były w większym stopniu urynkowione, co powinno skutkować płatnością retroaktywną na rzecz PGNiG).

Spółka pokazała już wstępne wyniki za 4Q’17 (publikacja pełnego raportu przewidziana jest na 14 marca). Skorygowana o one-offy EBIITDA wyniosła 1,84 mld PLN vs 1,83 mld PLN rok wcześniej. Jeszcze pod koniec 2017 roku spodziewaliśmy się nieco lepszego wyniku, jednak dość słabo wypadł segment Obrotu. Poprawa r/r możliwa była głównie ze względu na bardzo dobry wynik Wydobycia. Wynik raportowane obciążone są przez one-offy, o których spółka informowała w styczniu. Zakładamy, że w kolejnych kwartałach nadal najmocniej do wyników będzie kontrybuował segment wydobywczy. Słabszej r/r EBITDA w 2018 roku oczekujemy w Dystrybucji (przy czym zwracamy uwagę, że obniżka efektywnie wchodzi w życie dopiero w marcu). Porównywalnego r/r wyniku spodziewamy się w Wytwarzania, natomiast lekką poprawę zakładamy w Obrocie. Per saldo prognozujemy poziom oczyszczonej EBITDA na 7,6 mld PLN (vs niespełna 7,1 mld PLN w 2017 roku). W dłuższym terminie zwracamy uwagę na szanse jakie otwiera przed spółką w segmencie Obrotu potencjał wzrostu popytu na gaz na rynku polskim (m.in. zachodzące strukturalne zmiany wśród klientów indywidualnych) oraz potencjalna zmiana ceny w kontrakcie z Gazpromem. Opublikowana na początku 2017 roku strategia spółki zakładała średniorocznie 5,6 mld PLN EBITDA do 2023 roku oraz 9,2 mld PLN docelowo w późniejszym okresie (zakładając pełne urynkowienie umów na dostawy gazu oraz rozbudowę potencjału w upstreamie)

Ryzykiem dla zachowania kursu pozostaje potencjalne nierynkowe wykorzystanie dobrej pozycji bilansowej spółki. Gotówka generowana przez spółkę może być łakomym kąskiem do zagospodarowania przez głównego właściciela. Przez ostatnie dwa lata spółka zaangażowała się przede wszystkim w ratowanie górnictwa. Obowiązująca strategia zakłada wypłatę do 50% skonsolidowanego zysku netto w formie dywidendy (naszym zdaniem potencjał jest sporo wyższy, jednak nie zakładamy, by miało dojść do zmiany polityki w tym zakresie).

 

Noble Securities

Znajdź brokera forex easymarkets logo 160x54px   bossafx logo   forex.ee logo   plus500 logo   pepperstone logo   HotForex Logo big